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Valiant Varriors沽空全文:投資者都被蒙蔽了 維他奶(00345)在表演“皇帝的新衣”

來源:網絡 編輯:大屁股 時間:2020-01-16 15:15

智通財經APP獲悉,1月16日上午,沽空機構Valiant Varriors發表報告稱,維他奶國際(00345)財務造假,該集團管理層嚴重夸大中國內地和澳洲的利潤和資本開支,同時低報成本上浮的影響,從而拉高毛利率至50%以上,遠高于行業平均的35%。

該機構稱,“我們相信它的股價只值10港幣/股,比目前價格還要下調65%,當然了,這已經是我們對維他奶國際一個比較保守的估計了!

以下是智通財經APP整理的報告原文(本文僅代表Valiant Varriors的觀點,智通財經轉發原文供投資者參考,不代表智通財經觀點):

皇帝的新衣從來沒有像此時一樣如此受歡迎。最后,一個小孩子大聲喊道:“但他根本沒穿衣服啊!”

執行摘要

維他奶國際是一家國際豆奶飲品和茶飲生產商和分銷商,其覆蓋的市場包括中國大陸、香港、澳大利亞和部分東南亞國家。成立于1940年的維他奶聲稱其近年來在中國大陸搶占了大量市場份額,取得突破性的進展,而開始備受投資者矚目。與此同時,公司股價也從2009年的3.50港元飆升至2019年的46.50港元,市值增長十三倍。

但事實上,這支“神票”其中的水分很大,公司管理層在眾目睽睽下隱瞞諸多事實。為了在財報上體現高毛利率,維他奶嚴重夸大它在中國大陸和澳大利亞的利潤和資本支出,同時低報了成本上浮對其的影響。公司在財報中的數字與其在中國大陸和澳大利亞提交的官方數據嚴重不符。

除此之外,我們有充分的理由相信,維他奶財報中的資本支出遠低于實際支出。我們對比財報和他們提交給中國工商局的數據,差額巨大。這個證據充分證明維他奶的現金流狀況不佳。而財務欺詐則是他們可以用來騙取大眾相信他們虛高利潤的唯一方法。

由于原料成本上升,維他奶主要的競爭對手統一和康師傅的利潤率都有所下降。經我們與業內專家核實,包裝成本和勞動力成本確實大幅上升,然而,令人難以置信的是維他奶的公開數據顯示,這些成本的上升對公司的利潤率幾乎沒有影響。更夸張的是,維他奶公布的毛利潤反升至50%以上,遠高于行業平均的35%。然而,事實的真相真有那么好嗎?

分銷商的問題也不少。首先,維他奶的庫存周轉天數從15天上升到60天。第二,盡管公司在中國南方有很強的銷售網絡,但在中國北方的發展卻平平。公司在推新品方面舉步維艱,一直以來也只能依賴兩款已經上市了幾十年的豆奶和茶飲。盡管和競爭對手的產品相比,維他奶還保有較大的市場占有率,但隨著飲料行業競爭日益激烈,維他奶的市場份額在逐漸減少。

去年12月,該公司稱其在中國大陸的銷售放緩,低于市場預期。然而,該公司最近公布的這些不盡人意的銷售和利潤數據只是問題的冰山一角——它們的實際情況遠比說的要糟糕。我們堅信即使考慮到公司過去三個月的股價大跌,維他奶的市值仍應遠低于目前的價格。在本篇報告中,我們將一一為您說明。

維他奶虛報中國和澳大利亞的利潤

乍一看,維他奶似乎在打入中國大陸,這個全球最大的市場方面做得很成功。

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公司公布的數據顯示,維他奶在中國大陸的業務收入每年持續大幅增長,自2015年以來平均年增長率為27%。相較之下,維他奶在其他市場的收入增速則表現平平。

然而,棋牌游戲,在利潤率方面,手機棋牌游戲,維他奶在各地區的表現似乎都異常突出。

Valiant Varriors沽空全文:投資者都被蒙蔽了 維他奶(00345)在表演“皇帝的新衣”

在競爭對手還在苦苦掙扎之際,維他奶是如何保持著高利潤率?是因為一個神奇的豆飲配方?還是管理團隊中有超人?

正如奧卡姆剃刀理論的簡單即有效原理所說,在這種情況下,維他奶公司的問題呼之欲出,它在中國大陸的利潤存在造假。

中國國家工商局的公開數據帶我們揭開了維他奶公司不為人知的另一面,一個大相徑庭的利潤和收入情況。遺憾的是,公眾很顯然已被維他奶蒙蔽許久。

我們對比該公司在財報中向投資者披露的與在工商局所提交的利潤數據。由于公司財年并不按公歷年計算,為排除時間因素的干擾,我們使用了過去三年的歷史數據。

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對比兩組數據,差額令人瞠目結舌。其公司財報稱,三年來平均實現營業利潤人民幣4.51億元,比它在工商局申報的3.21億元人民幣足足高出40%以上。

如果數據差異不大,那我們還可以用不同的會計準則來解釋,但這樣巨大的差額可就是個不容忽視的負面信號。像維他奶這樣大的集團,是如何在如此長的時間內,向投資者虛報財報利潤的呢?

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財報上的營業利潤虛增后,營業毛利率也隨之虛高。據工商局的公開數據顯示,維他奶的營業利潤率應該接近6.9%左右,并非財報上的14.4%。這個數字聽著倒還比較靠譜,與它競爭對手的差不多。14%這個數與其成本結構、當前的增長前景和面臨的市場壓力完全不符,這些我們將在后面的報告中慢慢展開。

與此同時,我們發現維他奶在澳大利亞子公司的會計賬目上也在使用同樣的套路 。維他奶在澳大利亞的銷售規模遠比在中國大陸和香港的小得多,但即使澳大利亞市場整體收入增長放緩,我們看到維他奶公司在當地的表現仍然非常穩健。在2013年至2018年間,澳大利亞的豆飲零售額的年均增長率僅為1.5%。而維他奶的報告稱該公司在澳大利亞市場的利潤率約為18%,是搜有區域中最賺錢的。

對此我們深表懷疑,在我們研究了該公司在澳大利亞唯一的子公司Vitasoy Australia Products Pte Ltd.的財務報告[1]后發現:公司在報道澳大利亞市場的利潤方式上的套路和在中國的如出一轍。雖然在收入方面,財報與當地政府報告的數據一致,但在利潤上,財報有嚴重虛報的嫌疑 ——因此利潤率也被嚴重高估。我們可以說就算第一次的數據是不小心算錯了,但第二次還能是巧合嗎?亦或是管理層的有意為之?不管怎樣,投資者都應心生警覺。

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報告的資本支出與工商局申報不符

我們發現相同的騙術(財報與政府數據不符)也被維他奶應用在資本支出和固定資產上。兩組數字之間差額大到令人費解,無法用常理來解釋。

從2018財年到2019財年,資本支出從4.28億港元飆升至9.86億港元,增幅高達130%。從年報來看,這些費用大部分被投資到中國大陸。

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