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富榮基金蘇春華:2019年或再次面臨低利率環境下資產配置新格局

來源:網絡 編輯:好易 時間:2019-01-08 16:37

剛剛過去的2018年是全球金融市場動蕩不安的一年。在我們跟蹤的13大類投資品種中,最優的投資策略是持有中國債券,年度中債總指數收益率高達9.63%,位居各投資品的首位。持有美元多頭策略次之,美元指數全年收益達4.14%。與此相反,持有A股是去年最失敗的投資策略,萬得全部A股指數跌幅最大為-28.25%,跌幅居首;持有美原油多頭次之,年度跌幅亦高達-23.78%。

   展望2019年,我想從債券市場、股票市場和資產配置三個維度跟大家交流一下個人的主要觀點。

  一、債券市場——守好牛市下半場

  我們對2019年債券市場延續牛市持樂觀態度,主要理由如下:

  1、宏觀經濟持續下行。2019年GDP增速預計將下降到6.3%,在經濟下行的背景下,債券市場樂觀的總基調沒有根本改變。

  2、推動經濟上漲的三駕馬車(投資、消費、出口)同步放緩,穩增長的難度進一步加大。

  3、國內三大資產負債表持續收縮:一是地方政府資產負債表收縮,地方政府債務進入清理整頓階段;二是企業資產負債表收縮,非標融資、股票質押融資、民營企業債券融資等新興融資工具處于收縮狀態;三是家庭的資產負債表也面臨收縮,具體表現為住房按揭、汽車按揭兩大類家庭債務杠桿也面臨收縮的前景。

  4、貨幣條件因勢而變,隨著宏觀經濟的加速下行而轉向寬松。

  圖:存款準備金率

富榮基金蘇春華:2019年或再次面臨低利率環境下資產配置新格局


  如上圖所示,存款準備金率由2006年的8%一路拉升至2011年的20%左右,其主要理由為對沖人民幣升值引起的短期熱錢流入及防范經濟過熱。時至今日,上述理由已不復存在。我們的建議是,為應對資產負債表收縮而導致的經濟下行,存款準備金率需大幅下調400BP(2019年1月4日央行剛宣布下調存款準備金率100BP),回歸到正常中性水平,即8%~10%。一旦經濟下行超出預期,存款準備金率還可以下調至6%的歷史低位。我們應該感到慶幸的是,在應對經濟收縮方面,央行貨幣政策子彈充足,回旋余地較大。

  我們能看到的2019年債券市場的最大風險是過度樂觀。10年期國債利率可能在過度樂觀情緒下跌破3%,從而引發債券市場各品種收益率曲線再下新的臺階。值得警惕的是,從過去20年的歷史經驗來看,每次10年期國債利率跌破3%都是債券多頭的陷阱。

  2019年債券市場的另一大風險是信用違約事件。去年信用債違約涉及金額近千億元,創歷年新高。2019年的信用違約風險仍然“雷聲隆隆”,信用債“踩雷”成為資產管理人揮之不去的陰影。我們估計,2019年信用違約的“黑天鵝”可能就藏在“灰犀!敝,其中一個是高負債的地方融資平臺,另一個是高杠桿的房地產企業。

  總的來說,要守好債券牛市下半場,關鍵是做到兩條:一是要守住長期利率逆轉的底線,備好利率對沖工具;二是要把住信用違約防守的底線,備好信用風險“探雷”工具。

  二、股票市場——守望春天的來臨

  2019年股票市場仍然面臨著巨大的不確定性。以傳統的基本面邏輯分析今年的股票市場前景,很容易得出悲觀的結論:一是從宏觀方面看,整體經濟持續下行,拐點未現,工業數據趨勢下行,其中,PMI指數加速下行,去年12月份報49.4%,跌破榮枯線;工業企業利潤增速連續兩年持續下滑。二是從微觀方面看,去年上市企業利潤增速逐季下行,由高位的20%下滑至三季度的13.6%,預計今年上半年增速可能下滑至0-5%的水平;三是從結構調整的角度看,經濟增長的新舊動能轉換仍在路上,上市公司中科技(TMT)加上其他先進制造業凈利潤存量占比16%,增量占比不到5%,而傳統周期性行業加上大金融行業創造的凈利潤存量占比70%,增量占比達80%。調整經濟結構,轉換增長動能是一項長期而艱巨的任務,任重而道遠。

  盡管宏觀、微觀基本面存在許多令人悲觀的因素,但是把資本市場擺在國內經濟有變有憂、大國崛起不進則退的大背景下進行思考,我們認為2019年股票市場最大的風險是過度悲觀。其理由如下:

  1、做大做強資本市場是克服困難、擺脫困境的關鍵一招。通過增加貸款、擴大杠桿等傳統債務擴張方式來應對經濟下行,其發展空間十分有限,其發展效應邊際遞減,其發展模式不可持續。在所有可供選擇的發展方式中,做大做強資本市場是唯一能夠同時實現調結構、降杠桿、促增長的發展方式,除此之外,我們別無選擇。

  2、做大做強資本市場,是大國崛起的必要條件。

  圖:中美兩國上市公司市值占GDP比重的對比

富榮基金蘇春華:2019年或再次面臨低利率環境下資產配置新格局


  如上圖所示,2009年后,中美兩國資本市場走出了不同的發展軌跡。美國納指在2011年4月上破了金融危機前高點2861點,道指在2013年3月上破了危機前高點14198點,強大的資本市場顯現出吸收風險、修復市場、有效配置資源的優異功能。與此同時,滬深股市十年來欲振乏力,遠遠趕不上國內GDP發展步伐。一方面我們要看到股票市值相對GDP的占比與美國的差距持續擴大,另一方面我們也要看到國內資本市場發展潛力巨大。初步測算,如果雙方上述差距能縮小一半,則滬深兩市市值應增長140%左右,這就需要一手擴大規模(包括推出科創板等),一手提升股價。我們必須承認,一個又小又弱的資本市場撐不起大國崛起的夢想。做大做強資本市場,是大國崛起的必由之路。

  3、低利率環境是股票市場逆轉的催化劑。

  如下圖所示,除2015年的“人造牛市”外,其他幾次牛市或大的反彈行情基本上都是十年期國債利率低于3%的水平上發生。無論是從歷史經驗還是從邏輯推理來看,低利率環境往往與股票牛市相互勾連,具有內在相關性。假如今年十年期國債利率在令人悲觀的經濟數據驅動下跌破3%,低利率環境有望推動股票市場實現逆轉。

富榮基金蘇春華:2019年或再次面臨低利率環境下資產配置新格局


  我們對2019年股票市場的展望不再悲觀,其主要邏輯不是業績驅動,也不是估值驅動,最大的可能是政策驅動。我們預計可能的政策選項包括:1、超預期大幅降低存款準備金率;2、大幅提高社保資金入市比例;3、全面推廣中國版的401K計劃,推動全民養老目標基金入市;4、超預期降低外資入市門檻,擴大外資持股比例;5、大幅降低股票交易稅費;6、推行鼓勵保險公司和銀行理財子公司投資股票市場的監管政策。

  如果資本市場真有春天,我們相信,春天就在2019。

  三、資產配置——把握新趨勢

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